クリックの裏側：マディ・ウォーターズがAppLovinのAdTech帝国に宣戦布告
空売り屋の攻撃がもたらす、システム全体への影響
木曜日に発表された痛烈な暴露記事で、マディ・ウォーターズ・リサーチはAppLovin Corporation（NASDAQ：APP）に対する空売りポジションを明らかにし、同社を過大評価しているだけでなく、構造的に「詐欺的なAdTech企業」であると烙印を押すレポートを発表しました。この告発は単なる粉飾決算の域を超え、AppLovinがどのようにグレーゾーンのデータ追跡技術を悪用し、プラットフォームのポリシーに違反し、その評価を左右する主要な指標について投資家を誤解させているかを、法医学的かつコードレベルで詳述しています。
何が危機に瀕しているのでしょうか？それは、APPのeコマース収益フライホイールの正当性、そしてクッキーレスでシグナルを求めるプログラマティック広告の信頼性そのものです。
データエンジンが作り出す幻想：APPはいかにしてパフォーマンスという物語を捏造しているのか
マディ・ウォーターズの主張は、根本的な断言から始まります。AppLovinのeコマースにおける成功は、自然発生的なものではなく、積極的かつ不正なデータ収集によって作り上げられているというのです。このレポートは、APPが以下のような広告主のウェブサイトから第三者のプラットフォーム識別子を不正に入手していると主張しています。
- Facebookの
fbp - Google Analyticsの
_ga - Snapchatの
scid - TikTokの
ttp - Instagramの
igID - Shopifyのセッションデータ（
shopify_y、カートイベント、チェックアウトフロー）
これらのデータは、AppLovinの広告主が埋め込んだトラッキングピクセルを介して抽出され、MWRが「永続的なIDグラフ」と呼ぶものに繋ぎ合わされると報告されています。これらのグラフは、再ラベルされた独自のトークン（例：crt → alart → art）を中心に構築されており、APPはサイトを跨いだ安定したユーザー識別子を作成することができます。これはフィンガープリンティングと同義であり、APPが依存するほぼすべての主要プラットフォームの利用規約に違反します。
これらのIDグラフは、ウェブサイト、セッション、そしておそらくデバイスを跨いで存続し、Apple、Google（プライバシーサンドボックス）、Metaが長年かけて構築してきたプライバシー保護を回避することを可能にするとされています。
利用規約の抜け穴：機械を動かす見えない違反
このレポートは、APPの競争優位性の要を、イノベーションでもブランド価値でも製品差別化でもなく、「組織的な利用規約違反」と指摘しています。
「これはバグではなく、機能です」と、ある独立系AdTech専門家は語っています。「彼らは、他の人々が守っているルールの上に、彼らの収益化モデル全体を構築しているのです。」
AppleのAppTrackingTransparencyやGoogleのメディエーションスタックを経由するSDKとは異なり、APPは検出メカニズムを回避する方法で、プラットフォーム外でフィンガープリンティングを行っているとされています。これがマディ・ウォーターズの「ブラックエッジ」説の中核です。このフレーズは、金融業界のインサイダー取引用語から借用され、広告オークションにおける「不透明で不公平な優位性」を表現するために転用されました。
コンバージョン数の絨毯爆撃：増分性の神話
APPの優れたパフォーマンス指標（高い広告費用対効果、高いリテンション率、eコマースの加速）は、レポートによれば、「戦略的なリターゲティングとアトリビューションゲームを通じて、部分的に捏造されたもの」です。
マディ・ウォーターズが「5つの広告主の3700万のユーザーセッション」を分析したところ、以下のことが判明しました。
- APPに起因するとされるeコマースの売上のうち、真に増分的なものは「約25％〜35％」に過ぎませんでした。
- 売上の「約52％」は、「カート放棄、商品閲覧」など、すでに重要な行動を起こしたユーザーをターゲットとする「集中的なリターゲティング」の結果でした。
広告主の間で内部的に「絨毯爆撃」と呼ばれるこの戦略により、APPは購入意欲の高いユーザーに広告を浴びせ、「最後のクリック」を獲得し、いずれにせよ発生していたであろうコンバージョンに対する貢献を主張することができます。
この食い違いは、「広告予算」に大きな影響を与えます。もしAPPが、指数関数的な価値を主張しながら、限界的な上昇に対して広告主に課金している場合、広告主からの反発、またはパフォーマンスの誤表示に関する訴訟のリスクが現実のものとなります。
静かなる脱出：APPの解約率は辻褄が合わない
マディ・ウォーターズはまた、「公的な説明と実際の解約行動」の間に乖離があると指摘しています。レポートによると、ピクセルの削除パターンは、「2025年第1四半期のAPPのeコマースベータ版広告主の間で約23％の解約率」を示唆しています。これは、「解約はほとんどない」と主張するCEOの発言と矛盾しています。
この解約率は、APPの評価倍率（顧客との密接な関係と拡大するコホートを織り込んでいる）と比較すると、特に厄介です。もし解約が加速するか、より顕著になる場合、その倍率は急速に縮小する可能性があります。
一部のアナリストにとって、これは解約の問題だけでなく、「情報開示の倫理と資本市場とのコミュニケーション」の問題も提起します。
危険な未来への道：リスクカスケードと模倣の罠
マディ・ウォーターズは、目先の評判への打撃を超えて、APPの軌道を劇的に変え、AdTech業界全体に波及する可能性のある3つの長期的なリスクを概説しています。
1. プラットフォームからの排除リスク：
もしApple、Meta、Googleなどのプラットフォームが、フィンガープリンティングやデータ収集ルールへの違反を理由にAPPに対して執行措置を講じた場合、その影響は存続に関わる可能性があります。「Cheetah MobileやZynga」のような前例は、ゲートキーパーがアクセスを遮断すると、いかに急速に成長が消滅するかを示しています。
「APPは、自分たちがビジネスモデルを構築するために無視してきたルールの下で、プラットフォームの慈悲に身を委ねて運営しています」と、あるデジタル政策専門家は指摘しました。「彼らは、執行が遅いか、政治的に不都合であると賭けています。それは危険なゲームです。」
2. コピーキャットによるコモディティ化：
マディ・ウォーターズは、APPのフィンガープリンティング技術には「防御力がない」と主張しています。もしプラットフォームが見て見ぬふりをするならば、「競合他社はこれらの戦術を迅速に模倣」し、ROAS最適化における底辺への競争を開始し、どの企業も価格支配力や利益率を維持できなくなります。
これは逆の堀、つまりAPPが成功すればするほど、「その戦術がより早くコピーされ」、利益率の低下と全員のCACの増加につながります。
3. 広告主の反乱：
もしより多くの広告主が、「真の増分性の低さ」とパフォーマンスとして偽装された集中的なリターゲティングに気づいた場合、彼らは離脱するか、価格交渉をやり直す可能性があります。特に、「高いROASを前提としたプレミアムCPM」を支払っている広告主はそうです。
MWRは、多くの広告主がすでに「増分性測定フレームワーク」を導入したり、「クリーンルームやマルチタッチアトリビューションツール」を通じてコンバージョンを三角測量したりすることで、APPの影響を再評価していると指摘しています。
インセンティブのずれと市場の幻想
このレポートの中で最も憂慮すべき主張は、「APPの経営陣が投資家に対して自社の事業モデルを誤って伝えている」という示唆でしょう。マディ・ウォーターズは、「外部からの主張」（例：「当社は第三者データを収集していません」）と「技術的な証拠」（例：fbp、ga、scid、ttpの収集）との間に、一貫した不協和音があると指摘しています。
このずれは、規制当局の監視だけでなく、「集団訴訟」、SECの介入、またはより深いアナリストの懐疑を招く可能性があります。特に、経営陣が広く引用したROASデータ自体が、「非準拠のターゲティング」の産物であったことが判明した場合です。
これは緩やかな崩壊なのか、それともAdTechのリセットなのか？
マディ・ウォーターズのレポートは、AppLovinに対する弱気な見方だけではありません。それは、クッキー後の時代において、「パフォーマンスマーケティングがどのように測定、収益化、そして管理されるか」に対する、より広範な挑戦です。
今のところ、APPは公には沈黙を守っており、株価は変動が激しいため取引停止となっています。しかし、疑問は消えません。
- プラットフォームは行動を起こすのか？
- 広告主は残留するのか？
- ルールを曲げることによって構築されたビジネスは、ルールが追いついたときに生き残ることができるのか？
デジタル広告が次のプライバシーの危機に直面するにつれて、APPの物語は、「イノベーションと搾取の境界線がアルゴリズム的に曖昧になったときに何が起こるか」の事例となる可能性があります。
プロの投資家向けの主なポイント
| 指標/主張 | マディ・ウォーターズの発見 |
|---|---|
| 主張されたROAS | 「ブラックエッジ」IDトラッキングによって水増しされている |
| 主張された増分性 | 「約25〜35％」対CEOの「〜100％」という発言 |
| 解約率（2025年第1四半期eコマースベータ版） | 約23％（主張されている「ほとんどなし」と比較） |
| 第三者識別子の使用 | 積極的に収集され、ユーザーグラフに再接続される |
| 利用規約違反 | Apple、Meta、Google、Shopify—組織的かつ継続的 |
| 競争上の優位性 | 弱い—戦術は再現可能、防御力は低い |
| プラットフォームからの排除リスク | 重大—禁止された前任者との直接的な類似点 |