開示の瀬戸際：Kyndrylで勃発する金融嵐の内幕
Kyndrylのマンハッタン本社にある大理石の床と控えめな照明は、水面下で渦巻く激しい動きを覆い隠しています。IBMから待望のスピンオフを果たしてから4年も経たないうちに、Kyndryl Holdings Inc.は、外部の市場の力ではなく、自社の帳簿の奥深くに起因する試練に直面しています。
嵐の中心にあるのは、綿密な財務分析と痛烈な批判で知られる空売り会社であるGotham City Researchからの手厳しいレポートです。彼らの最新の標的はKyndrylです。主張は何か？世界最大のITインフラストラクチャサービスプロバイダーが、積極的な会計処理、不透明な情報開示、そして以前の親会社であるIBMへの過少報告されたコストという形で、差し迫った金融時限爆弾によって支えられた、収益性の見せかけをひそかに構築したということです。
空売りとは、株価が下落すると予想して、株価の下落に賭ける行為であり、アクティビスト企業がよく用いる戦略です。法廷会計とは、不正や不正行為を検出し、企業のネガティブな見解を裏付ける証拠を提供するために、財務記録を詳細に調査することです。
市場がレポートの主張を理解するにつれて、その影響はすでに具体化しています。Kyndrylの株価は今日12％以上急落し、午後には29.89ドルで取引されました。これは前日の終値34.01ドルからの大幅な下落です。同社の経営再建の物語を長い間信じていた投資家は今、衝撃的な可能性に直面しています。彼らが信じていた物語はフィクションかもしれないということです。
健全な経営の幻想
2021年後半にIBMから分離して以来、Kyndrylは、低収益の契約を削減し、業務を効率化し、高成長、高収益の未来を目指す、変革中の企業として自らを売り込んできました。表面上は、その移行は順調に進んでいるように見えました。かつては弱かった調整後EBITDAマージンは拡大しているように見えました。調整後フリーキャッシュフローはプラスに転じました。その物語は、教科書通りの企業の再生でした。
しかし、過去に他の大手企業の会計上の矛盾を明らかにしたGotham City Researchは、異なる見方をしています。彼らの分析によると、Kyndrylが報告した指標は歪みに満ちています。同社はKyndrylが、同業他社よりも13.6倍高い水準での契約コストの過剰な資本化、および現実の経常的な現金支出を除外する寛大な調整を通じて、収益性を誇張していると非難しています。
会計では、特定の費用を即時の費用ではなく資産として記録できることをご存知でしたか？この費用資本化と呼ばれる方法は、複数年にわたって経済的利益をもたらすと予想される支出に適用されます。例としては、建設費用、機械の購入、大規模な修理などが挙げられます。これらの費用を資本化することにより、企業は、費用がそれらが生成する収益と一致するようにする対応原則に沿って対応します。このアプローチは、貸借対照表上の一時的な資産の増加と、損益計算書上の時間の経過に伴う費用の分散によって財務諸表に影響を与えます。長期的な投資をより明確に把握できる一方で、資産の耐用年数を正確に見積もる必要があり、一時的に利益を誇張して、利害関係者を誤解させる可能性があります。
GCRは、これらの粉飾を取り除くと、数字は崩壊すると主張しています。彼らの見積もりでは、調整後EBITDAは最大72％過大に表示されています。フリーキャッシュフローは？スピンオフ以来、毎年マイナスであり、2022年度から2024年度までに6億3500万ドルの現金が消失しました。Kyndrylの財務書類に詳しいある独立系アナリストは、匿名を条件に、「非GAAPとナンセンスの間には違いがある。ここではその境界線は薄い」と述べています。
Kyndrylの報告とGCRの見積もりによる調整後EBITDAの比較（単位：100万ドル）
| 期間 | Kyndryl報告調整後EBITDA（単位：100万ドル） | GCR見積調整後EBITDA（単位：100万ドル） | 差額（単位：100万ドル） | 差の割合（GCR対報告） |
|---|---|---|---|---|
| 2019年12月31日 | 2,561 | 953 | (1,608) | -62.8% |
| 2020年12月31日 | 2,917 | 1,183 | (1,734) | -59.5% |
| 2021年12月31日 | 2,749 | 1,302 | (1,447) | -52.6% |
| 2022年3月31日 | 2,195 | 587 | (1,608) | -73.3% |
| 2023年3月31日 | 1,975 | 493 | (1,482) | -75.0% |
| 2024年3月31日 | 2,367 | 913 | (1,454) | -61.4% |
| 2024年12月31日（直近12か月） | 2,384 | 673 | (1,711) | -71.8% |
IBMコストの崖：姿を変えた脅威
会計上の不正疑惑の根底にあるのは、GCRが「IBMコスト問題」と呼ぶレポートの中核的なテーゼです。それは歴史から生まれた問題です。スピンオフ前、KyndrylはIBMの部門として運営されており、内部コストは収益の約21％を占めていました。独立後、これらのコストは急激に減少し、2023年度には収益のわずか8％、つまり13億8200万ドルになりました。
Gothamは、この減少は業務改善の結果ではなく、両社間のtemporaryな特別価格設定契約の結果であると主張しています。彼らは、その取引は期限切れになりつつあり、IBMとの取引の真のコストが間もなく戻ってくると考えています。GCRは、IBM関連コストが年間11億ドルから26億ドル増加すると見積もっています。
KyndrylのIBM関連コスト（絶対値および収益の割合）
| カテゴリ | IBM関連コスト（絶対値） | IBM関連コスト（Kyndrylの総収益の割合） |
|---|---|---|
| スピンオフ前（2021年12月31日終了年度） | 39億4300万ドル | 〜21.1% |
| スピンオフ後（2023年3月31日終了年度） | 13億8200万ドル | 〜8.1% |
| スピンオフ後（2022年3月31日3か月間） | 9億2400万ドル | N/A（割合に必要な四半期収益） |
| GCR見積もり（将来の影響） | 11億ドルから27億ドルの追加コスト | N/A（基準からの増加を表す） |
| Kyndrylの認識（2025年度） | 増加を認識（金額は不明） | 増加を認識 |
Kyndrylは増加が来ることを否定していません。実際、最近の収益に関する情報開示では、「契約上義務付けられたIBMソフトウェアコストの増加」について言及しています。しかし、同社はその増加を「少しの逆風」と表現して懸念を払拭しています。
その軽視は、ウォール街の一部から怒りを買っています。Kyndrylにポジションを持たない数十億ドル規模のヘッジファンドのポートフォリオマネージャーは、「Gothamの見積もりがおおむね正しい場合、これを『逆風』と呼ぶのは、ハリケーンをそよ風と呼ぶようなものだ。このリスクに関する沈黙と曖昧さは容認できない」と述べています。
おそらく最も厄介なのは、情報開示のパターンです。2023年度までのIBMコストを詳しく説明した後、Kyndrylは明確な内訳の提供を停止しました。さらに疑わしいことに、報告されたコストの数値である13億8200万ドルは、複数の報告期間（6か月、9か月、12か月）にわたって変化していないように見えます。これは、GCRが操作または隠蔽を示唆する統計的異常です。
故障した羅針盤：内部統制が非難の的に
高まる懸念に加えて、Kyndryl自身の監査人からの痛烈な告白があります。2024年度の10-Kで、会計大手PwCはまれで深刻な宣言を発表しました。Kyndrylは、財務報告に対する効果的な内部統制を維持していませんでした。
内部統制における重大な欠陥とは、企業の財務報告システムにおける重大な欠陥であり、財務諸表に重大な誤りが生じる可能性があることをご存知でしたか？これらの欠陥は、財務報告の誤り、IT統制の失敗、または不適切な在庫管理などの問題から生じる可能性があります。特定された場合は、直ちに報告して対処する必要があります。未解決の重大な欠陥は、不正確な財務報告、規制当局による監視の強化、およびより高い運用コストにつながる可能性があるためです。実際、企業は通常、重大な欠陥を修正するために数百万ドルを費やしており、財務の健全性と利害関係者の信頼を維持するための堅牢な内部統制の重要性を強調しています。
欠陥の原因は？ユーザーアクセスから変更管理まで、信頼性の低いIT全般統制が企業に残されたERPの実装の失敗です。平たく言うと、企業の財務システムの基本的な配管が機能していません。これらの統制がなければ、正直な会計処理でさえ疑わしくなります。積極的な会計処理では、それは潜在的に危険になります。
経験豊富な投資家にとって、これは5アラーム火災です。「監査人があなたの統制が壊れていることを世界に伝えるとき、数字が何を言おうと関係ありません。信頼は蒸発します」と、以前に著名な詐欺調査に携わった法廷会計士は述べています。「これは脚注ではありません。基礎が崩壊しているのです。」
キャッシュフローのフィクションとファクタリングの蜃気楼
Kyndrylは調整後のキャッシュフローの改善を宣伝していますが、GCRはこれも誤解を招くと主張しています。真実は、構造的なキャッシュバーンと売掛債権ファクタリングの積極的な利用にあると彼らは言います。
売掛債権ファクタリングは、未払いの請求書を第三者の金融機関に販売することにより、企業に即時のキャッシュフローを提供できることをご存知でしたか？このプロセスには、請求書の検証、前払い（通常は請求額の70〜90％）の受け取り、およびファクタリング会社が回収を処理できるようにすることが含まれます。ファクタリング会社は準備金を保持し、顧客が支払うと手数料を差し引きます。ファクタリング手数料は通常、請求額の1％から5％です。この金融戦略は、顧客の支払いを待ったり、追加の債務を抱えたりすることなく、運転資本を管理するのに役立ち、キャッシュフローのニーズを管理する上で柔軟性を提供します。
GCRによると、年間30億ドルを超える請求書を第三者に販売することにより、Kyndrylは売上債権回転日数を驚くほど低い34日に維持しています。業界平均は80日です。その効果は、実際の現金生成から切り離された、人為的に引き上げられた営業キャッシュフローです。
Kyndrylの売上債権回転日数（DSO）とGCRが計算したITサービス同業他社の平均の比較
| 期間 | KyndrylのDSO（日） | GCRが計算した同業他社の平均DSO（日） | 差（Kyndryl対同業他社の平均） |
|---|---|---|---|
| 2019年12月31日 | 29 | 82 | -53日 |
| 2020年12月31日 | 46 | 79 | -33日 |
| 2021年12月31日 | 46 | 80 | -34日 |
| 2022年3月31日 | 33 | 79 | -46日 |
| 2023年3月31日 | 37 | 80 | -43日 |
| 2024年3月31日 | 34 | 80 | -46日 |
| 2024年12月31日（直近12か月） | 34 | 80（最新の通年平均を使用）* | -46日 |
問題をさらに悪化させているのは、スピンオフ前に提供していた主要なファクタリングの詳細（データ）の開示を停止するという同社の決定です。ITサービスに焦点を当てたある投資調査アナリストは、「これは隠すことのない企業の行動ではない。それは金融の手品であり、パフォーマンスよりも必死さを物語っている」と述べています。
物語とインセンティブ：経営再建を信頼できますか？
Kyndrylの経営陣は、低収益の契約を段階的に廃止するために、意図的に収益を縮小していると主張しています。しかし、ここでもGothamは懐疑的です。収益は着実に減少していますが、「総契約額」（基本的に新規事業のコミットメントの価値）と呼ばれる指標は増加しています。GCRは、この乖離を疑わしいと見ており、経営陣が実際の収益に反映されない勢いを示唆するために契約額を使用している可能性があることを示唆しています。
Kyndrylの総契約額と報告された収益の傾向（単位：100万ドル）
| 期間 | 総契約額（単位：100万ドル） | 報告された収益（単位：100万ドル） | 観察 |
|---|---|---|---|
| 2020年12月31日12か月間* | 17,800 | 19,352 | スピンオフ前のベースライン |
| 2021年12月31日12か月間 | 13,500 | 18,657 | 契約額は大幅に減少。収益はわずかに減少 |
| 2022年3月31日12か月間 | 14,200 | 18,317 | 契約額はわずかに反発。収益は引き続き減少 |
| 2023年3月31日12か月間 | 12,200 | 17,026 | 契約額は再び減少。収益は引き続き減少 |
| 2024年3月31日12か月間 | 12,500 | 16,052 | 契約額はわずかに増加。収益は引き続き減少 |
| 2024年12月31日（直近12か月） | 16,300 | 15,107 | 契約額は大幅に増加。収益はこれまでで最低 |
さらに問題を複雑にしているのは、役員報酬です。GCRは、経営陣の変動報酬の75％が、調整後営業キャッシュフロー（2021年以降開示されていない）や総契約額などの非GAAP指標に結び付けられていると主張しています。「あなたが管理しているが報告しない指標に報酬が結び付けられている場合、問題がある」とあるガバナンス専門家は指摘しています。
役員報酬やボーナスを決定する際に、非GAAP（調整済み）指標を使用することに対する懸念が高まっています。この慣行はリスクを伴い、企業業績を誤って伝えたり、報酬の決定に関する透明性と正確な報告に関するコーポレートガバナンスの問題を引き起こしたりする可能性があります。
そして、過去があります。IBMの元CFOであったCEOのMartin Schroeterは、以前のIBMでの会計不正表示を主張する訴訟で名前が挙げられました。訴訟はその後和解しました。不正行為は認められませんでしたが、GCRは歴史的なIBMの戦術と現在のKyndrylの慣行の間に不安な類似点を見出しています。
市場の反応：不安定な基盤上の指標の館
Kyndrylの対応は迅速でしたが、限定的でした。CFOはGCRレポートを拒否し、「根本的な事実の誤りを含む」とレッテルを貼りました。自信を示すために、同社は5億ドルの自社株買いを発表しました。しかし、市場は納得していません。
アナリストの見方は分かれています。モルガン・スタンレーは長期的な変革に賭けて、「オーバーウェイト」の評価を維持しています。しかし、バーンスタインは深刻な懸念を理由に、目標株価を22ドルから14ドルに引き下げました。そしてトレーダーは？彼らは足で、そして空売りポジションで投票しています。
1株あたり29.89ドルのKyndrylは現在、Gothamが暗示する公正価値（1株あたり0ドルから11.50ドル）をはるかに超える評価で取引されています。この食い違いが縮まるかどうかは、同社が現在明らかになった問題に対処できるかどうかにかかっています。
これは投資家をどこに残しますか？
機関投資家やプロのトレーダーにとって、状況は容赦のない明快さを求めています。
- Kyndrylのリスクプレミアムは急上昇しました。GCRレポートが誇張されていることが判明した場合でも、監査人の重大な欠陥の発見は反論の余地がなく、信頼が再構築される前に対応する必要があります。
- キャッシュフローが焦点になります。調整後の指標は忘れてください。投資家はGAAP営業キャッシュフロー、明確な設備投資開示、および完全なIBMコストの透明性を要求します。
- 空売り関心は高まり、それとともにボラティリティも高まるでしょう。Kyndrylが完全な財務の透明性と改善のマイルストーンを提供しない限り、さらなる売り出しが予想されます。
- 債務保有者と信用アナリストは、ファクタリングエクスポージャーをより詳細に調べ始めます。施設が厳しくなると、流動性リスクが新たな重荷になる可能性があります。
結論：リアルタイムで解き放たれる物語
Kyndrylは現在、岐路に立たされています。その信頼性が疑問視され、会計が疑問視され、リーダーシップが精査されている同社は、申し立てを否定するだけでなく、データ、透明性、明確な是正経路でそれらに立ち向かう必要があります。
そうでない場合、Gotham City Researchが警告したように、現金のない溶ける氷になるリスクがあります。
それまでは、揺るぎない真実が1つ残っています。金融の家の基盤が疑わしい場合、それに続くすべての数字が疑わしいということです。そしてKyndrylにとって、その精算は始まったばかりです。