「経済の霧の中を運転」：企業活動が停滞する中、市場は政策主導の不安定な年を覚悟
政策の急変に消費者と企業が足踏みする中、トム・バーキンは経済の停滞を警告。しかし、それは麻痺か、それとも変装した転換期か？
本日、リッチモンド連邦準備銀行のトム・バーキン総裁は、今年これまでの米経済について最も的を射た診断を下しました。そのメッセージはシンプルながらも厳しいものでした。アメリカはトンネルの中を運転しているのではなく、濃い霧の中に閉じ込められているのです。
「これはいつもの『予測は難しい』という種類の霧ではありません」とバーキン氏は述べました。「これは『視界ゼロ、路肩に停車してハザードランプを点灯』という種類の霧です。」
彼の発言は、2024年末の景気楽観から、今はまるで一触即発の躊躇の雰囲気に変わったという、経済情勢の劇的な変化を強調しました。消費者は緊張し、企業は身構え、そして市場は、政策環境が価格シグナルを不明瞭にしているように見える中で、霧の中を目を細めて見ているのです。
好況から混迷へ：急激なセンチメントの変化
ほんの数か月前まで、アメリカ経済は順調に進んでいるように見えました。GDPは2.5%を記録し、失業率は健全な4.1%で、インフレは大幅に抑制されていました。「雰囲気は良かった」とバーキン氏は振り返り、2024年後半を特徴づけた企業と消費者の信頼感の高まりに言及しました。
米国の経済指標：GDP成長率と失業率、2024年半ばから2025年初頭
| 期間 | GDP成長率（年率） | 失業率 |
|---|---|---|
| 2024年第3四半期 | 2.5% | 4.2% |
| 2024年第4四半期 | 2.3% | 4.1% |
| 2024年通年 | 2.8% | - |
| 2025年1月 | - | 4.0% |
| 2025年2月 | - | 4.1% |
しかし、変化が訪れたのは、ファンダメンタルズではなく、物語でした。
「連邦政府の政策が中心的な役割を果たすようになりました」とバーキン氏は述べ、積極的な関税から純移民の減少、減税、規制緩和、そして伝統的なエネルギーへの再注力まで、目まぐるしい一連の政策転換の提案を指摘しました。
政府の行動の可能性によって引き起こされる政策の不確実性は、経済に悪影響を及ぼします。将来が不透明な企業は、投資や雇用決定を遅らせる可能性があり、それが全体的な経済成長を鈍化させる可能性があります。
これらの政策はいずれもまだ完全に実施されていませんが、それらに対する予測だけで、期待を不安定にし、計画サイクルを狂わせるのに十分でした。3月のベージュブックは、「不確実性」に関する言及で記録を更新しました。
そして、その不確実性には牙があります。かつて高揚していた企業の楽観は低下しました。消費者心理もそれに追随しました。ミシガン大学の2月の調査では顕著な低下が見られ、コンファレンスボードの指数は近年で最も急激な低下を示しました。あるアナリストによれば、「まるで企業は滑走路の灯火が見えないまま、保留状態に陥っているようだ」とのことです。
2025年初頭の米国の消費者心理と企業景況感の傾向
| 月 | 消費者心理（ミシガン大学） | 企業景況感（全米中小企業連盟） |
|---|---|---|
| 2025年3月 | 57.9（速報値） | N/A |
| 2025年2月 | 64.7 | 100.7 |
| 2025年1月 | 64.7 | 102.8 |
霧の中：政策の未知数を解剖する
バーキン氏が主張するように、この霧を特に濃くしているのは、提案されている政策の性質だけでなく、その規模、時期、そしてネット効果についての不確実性です。
関税：以前よりも大きく、より破壊的
2018年との比較は憂慮すべきものです。当時、平均関税は3%上昇し、インフレを0.3%押し上げました。今回は、中国に対して20%、メキシコ、カナダ、アルミニウム、鉄鋼に対して25%の関税が議論されており、その影響はほぼ4倍になる可能性があります。
2018年の関税と2025年の潜在的な関税のインフレ影響の推定値を比較した表
| 側面 | 2018年の関税 | 2025年の潜在的な関税 |
|---|---|---|
| 推定インフレ上昇率 | 0.1～0.3パーセントポイント | 0.5～2.2パーセントポイント |
| 消費者物価上昇率 | ~0.3% | 0.81%～1.63%（消費バスケットの~25%の場合） |
| 関税シナリオ | 様々な輸入品に実施された関税 | カナダ/メキシコに25%、中国に10%（穏健なシナリオ） |
| 中国に60%、その他の国に10%（極端なシナリオ） | ||
| 相対的な影響 | 比較のベースライン | 2018年の関税の2～10倍大きい |
| 影響の持続期間 | 短期 | 潜在的により長期にわたる |
| 影響を受ける商品の範囲 | 限定的 | より広範 |
そして、2018年のエピソードはほぼ吸収されましたが、状況は変化しています。インフレは2022年のピークからは低下したものの、依然として目標を上回っています。今、関税を追加すると、コストプッシュインフレが再燃するリスクがあります。
コストプッシュインフレは、賃金上昇や原材料費の高騰など、生産コストの上昇が経済全体の価格上昇につながる場合に発生することをご存知ですか？このタイプのインフレは、サプライサイドの要因によって引き起こされ、企業がコスト増加に対応するために利益率を維持するために価格を引き上げます。需要が高まることによって引き起こされるディマンドプルインフレとは異なり、コストプッシュインフレは、サプライチェーンの混乱や商品価格の高騰などの外部からのショックの結果として発生することがよくあります。注目すべき例は、1970年代の石油危機であり、OPECの価格引き上げが、業界がコスト上昇を消費者に転嫁したため、広範囲なインフレにつながりました。この現象は、一時的に経済成長を鈍化させ、生活水準を低下させる可能性があります。
移民：今後の労働力成長の鈍化
予測によると、純移民は2010年代の水準の半分、またはバイデン政権時代のピークの3分の1にまで低下する可能性があります。労働市場にとって、これは供給の逼迫、賃金上昇の圧力、そして長期的な成長の潜在的な上限を意味します。「人口動態は運命である」とある労働経済学者は述べました。「労働力の成長が停滞すれば、潜在GDPもそれに伴って鈍化するでしょう。」
減税と支出上限：財政のバランス調整
減税は成長と支出を刺激する可能性がありますが、政府支出の同時削減はそれらの効果を相殺する可能性があります。バーキン氏自身の管轄区域（連邦政府の雇用がワシントンD.C.の労働力の25%を占める）にとって、その影響は特に大きいものです。ある地域の経済学者が述べたように、「これらは単なる政策変更ではありません。これらは地域経済への直接的なショックなのです。」
エネルギーと規制：インフレにとって好悪混在
伝統的なエネルギーを支持する動きは、特にOPEC+が増産を示唆しているため、短期的には燃料価格を下げる可能性があります。しかし、世界的な貿易摩擦は需要を抑制する可能性があります。規制緩和は生産性を向上させる可能性がありますが、それにはかなりのタイムラグが必要です。短期的には、価格変動が依然として支配的なリスクです。
市場と企業：慎重だが、崩壊はしていない
セクター全体で、企業は後退しています。崩壊しているのではなく、遅延しているのです。バーキン氏は、あらゆる分野の幹部との会話について説明しました。「彼らは『一時停止』、『保留』、『凍結』、または『麻痺』状態です。」病院、非営利団体、大学など、連邦政府の資金に依存する団体は特に警戒しているようです。
それでも、水面下には適応の兆候があります。
米国商工会議所は、**中小企業の37%**が依然として2025年に雇用を予定しており、製造業者は特に楽観的であることを発見しました。賃金は生産性と一致したペースで成長し続けています。2月の雇用統計は予想を上回り、採用意欲は弱まったものの、結果は良好でした。
米国の最近の傾向では、労働生産性が著しく向上しており、2024年には2.3%増加し、パンデミックによる急増を除いて2010年以降で最高の伸び率を記録していることをご存知ですか？一方、賃金も堅調に伸びており、2025年1月現在、平均時給は前年比4.5%増加しています。興味深いことに、賃金の上昇は生産性の向上を上回っていますが、生産性の急増は人件費を抑制するのに役立ち、連邦準備制度理事会のインフレ目標と一致しています。名目賃金は大きく伸びていますが、インフレ率が高いため実質賃金の上昇は控えめにとどまっており、生産性、賃金、経済の安定の間の複雑な相互作用が浮き彫りになっています。
「凍結というのは強すぎる気がします」と、ある企業の戦略家は述べました。「積極的に拡大しているわけではありませんが、身をかがめているわけでもありません。監視し、見て、待っているのです。」
FRBの戦略：政策の嵐の中での忍耐
労働市場は依然として堅調で、インフレは依然として目標を上回っているため、バーキン氏は連邦準備制度理事会の現在の**「適度に抑制的な」**スタンスを擁護しました。中央銀行は前回の会合で金利を据え置き、警戒感を示しましたが、決して自己満足ではありません。
「霧の中でどのように運転しますか？」とバーキン氏は修辞的に尋ねました。「注意深く、ゆっくりと。」
ジェローム・パウエル議長も同様の意見を述べ、根本的に健全な出発点があるため、明確化を待つことのコストは低いと指摘しました。フィデリティとEYはどちらも、FRBの姿勢を慎重であると評しました。しかし、全員が同意しているわけではありません。
「適度に抑制的な」金融政策は、急激な景気後退を引き起こすことなく、経済成長を鈍化させ、インフレを抑制することを目的とした中央銀行の戦略であることをご存知ですか？このアプローチでは、金利を引き上げ、マネーサプライを管理しますが、完全に抑制的な政策ほど積極的ではありません。成長とインフレ抑制のバランスを見つけることで、中央銀行は景気後退を引き起こすことなくインフレを管理する経済の「ソフトランディング」を目指します。この段階的かつ柔軟なアプローチにより、変化する経済状況に基づいて調整を行うことができるため、経済の安定を維持するための微妙なツールとなります。
市場参加者の中には、2025年に2回の利下げを織り込んでいる人もおり、ますます我慢できなくなっています。関税や賃金圧力によってインフレが依然として高いことから、FRBはまったく利下げできない可能性もあると主張する人もいます。たとえば、RBCは、コアインフレ率が年末まで3%を超えたままであると見ています。
「FRBは岩と霧の土手に挟まれている」と、あるポートフォリオマネージャーは皮肉を言いました。「引き締めすぎると景気後退のリスクがあり、行動が少なすぎるとインフレが再燃する。」
政策の向かい風の中を航行する
視界が悪くても、今後の道のりの輪郭がいくつか見えてきています。専門家は、いくつかの可能性の高いダイナミクスに収束しています。
1. 成長の鈍化、インフレの上昇
バンガード、EY、S&Pグローバルなどは、2025年のGDP予測を1.6～1.9%の範囲に引き下げました。EYは景気後退のリスクを40%と見積もっています。インフレ予測は3%近くまで上昇しています。
2. 市場のボラティリティは当面続く
政策の不確実性の高まりとFRBの反応的な姿勢は、資産クラス全体でボラティリティが高まることを示唆しています。トレーダーは、それぞれの政策に関するヘッドラインに「むち打ち症のような反応」を予想しています。オプション市場はすでにこの変化を反映しており、プレミアムが高く、VIXが上昇しています。
3. セクターの乖離が勝者と敗者を決める
輸入、関税、連邦政府の資金（小売業者、航空宇宙、教育、医療システム）に最もさらされているセクターは、アンダーパフォームする可能性があります。一方、価格決定力、強固なバランスシート、国内事業、またはサプライチェーンの柔軟性を備えた企業は、成功する態勢が整っています。
セクターローテーションは、経済サイクルに基づいて株式市場のさまざまなセクター間で資金を移動させる投資戦略であることをご存知ですか？このアプローチは、景気サイクルの特定の段階でアウトパフォームすると予想されるセクターに投資することで、リターンを最大化することを目的としています。たとえば、景気後退時にはテクノロジー株が主導する可能性があり、強気市場では素材・資本財セクターとエネルギーセクターが好調になる可能性があります。経済がピークに達すると、コミュニケーションサービスと金融セクターが注目を集め、弱気市場ではヘルスケアや公共事業などのディフェンシブセクターがより回復力がある傾向があります。セクター固有のETFを使用することで、投資家はセクター間で簡単にお金を移動できますが、この戦略には経済の変化の慎重な分析と予測が必要です。
4. 自動化とオンショアリングの台頭
政策の転換は、より長期的な構造的傾向を加速させています。労働力不足は自動化とAIへの投資を促しています。関税リスクはサプライチェーンのローカリゼーションを推進しています。「私たちは『ジャストインタイム』から『念のため』に移行しています」と、ある物流幹部は述べています。
霧が晴れたとき、地図は書き換えられるかもしれない
トム・バーキン氏の「経済の霧」という比喩は、単なる雰囲気以上のものを捉えています。それは、古い確実性と、予測不可能な新しい政策体制の間に挟まれた過渡期の経済を反映しています。企業、消費者、投資家は皆、長期的な計画が危険であり、短期的な適応が最も重要であるという新しいテンポで運営することを余儀なくされています。
今のところ、FRBは待っています。企業も待っています。しかし、霧は永遠には続きません。視界が回復したとき、それは単に一時停止しただけでなく、構造的にもっと慎重で、政治的にもっと分裂し、競争的にもっと二極化した、永続的に変化した経済を明らかにするかもしれません。
そして、霧の中を航行するコースを描いた人々は、太陽が再び現れたとき、はるかに先を行くことに気づくかもしれません。